米国経済分析：相反するシグナルの交差点における景気後退リスクの評価

I. サマリー：相反するシグナルが交差する経済の現状把握

現在の米国経済は、典型的な認知的不協和の状態を呈している。2025年第2四半期の実質国内総生産（GDP）成長率のような力強いヘッドライン指標が、その裏で進行するファンダメンタルズの深刻かつ加速的な悪化を覆い隠している。本レポートは、顧客の提示した仮説を検証し、弱体化する労働市場、関税に起因する持続的なインフレ、そして深刻な政策不確実性の三つの要因が複合的に作用することで、今後12ヶ月以内に景気後退が顕在化する可能性が極めて高いと結論付ける。

中核的所見

• 労働市場の実態： 労働市場は、ヘッドラインの失業率が示唆するよりも著しく脆弱である。この事実は、雇用創出の急減速、過去データの歴史的な下方修正、そして労働者心理の悪化によって裏付けられている。
• インフレと消費への圧力： 関税政策によって増幅された持続的なインフレは、実質家計所得を積極的に侵食しており、米国経済の主要なエンジンである個人消費に明確な上限を設けている。
• GDPの錯覚： 2025年第2四半期に見られた年率+3.3%という高いGDP成長率は、堅調な内需によるものではなく、貿易摩擦による輸入の急減という統計上の特異点によってもたらされたものであり、その内実である国内需要は憂慮すべきほど弱い。
• 関税政策の重荷： 攻撃的かつ予測不可能な関税政策は、消費者に対する直接的な税金として機能すると同時に、企業投資を強力に抑制する要因となっており、経済活動に持続的な足かせとなっている。
• 先行指標の警告： 歴史的に信頼性の高い先行指標であるコンファレンス・ボードの景気先行指数（LEI）と米国債イールドカーブは、いずれも例外なく、来るべき景気後退を明確に示唆している。

結論

強靭な米国経済という物語は、もはや遅行指標に過ぎない。将来を見通す先行指標や高頻度データを包括的に分析すると、経済の基盤が侵食されている実態が明らかになる。もはや問題は景気後退が起こるか否かではなく、その深刻度と期間である。

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表1：米国主要経済指標ダッシュボード（2025年第2四半期～第3四半期）

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II. 労働市場の緩やかな悪化：ヘッドラインの裏に潜む実態

米国労働市場の表層的な安定性は、極めて欺瞞的である。一見すると歴史的に低い水準にある失業率が経済の健全性を示唆しているように見えるが、その内実を深く掘り下げると、構造的な脆弱性と減速の兆候が随所に現れている。

A. 雇用創出の減速

労働市場の弱さを示す最も直接的な証拠は、雇用創出ペースの劇的な鈍化である。米国労働統計局（BLS）が発表した最新の2025年8月の非農業部門雇用者数（NFP）は、わずか22,000人の増加にとどまった。これは市場予測であった75,000人を大幅に下回るだけでなく、同年7月の79,000人からも急減速しており、年初からの明確な減速トレンドを裏付けている。

BLSの報告によれば、雇用者数は「4月以降ほとんど変化が見られない」とされており、この停滞が一時的なものではなく、持続的な傾向であることが示唆されている。月間の雇用増加ペースは、2024年に見られた水準の約半分にまで落ち込んでおり、経済の勢いが失われていることを明確に物語っている。

B. データ改定が描き出す真の姿

この弱さは、過去データの継続的な下方修正によってさらに増幅される。速報値の信頼性が揺らぐ中で、改定値はより正確な経済の実態を映し出す。例えば、2025年6月と7月の雇用者数は、合計で当初報告よりも21,000人少なく修正された。これにより、当初考えられていたよりも雇用情勢が脆弱であったことが判明した。

さらに衝撃的なのは、2025年3月までの1年間を対象とした年次の速報ベンチマーク改定である。この改定により、同期間の雇用者数が実に911,000人も過大に推計されていた可能性が示唆された。これは単なる微調整ではない。過去1年間の米国経済のパフォーマンスに関する根本的な再評価を意味する。最近の減速が顕在化するずっと以前から、労働市場が我々の認識よりもはるかに弱い基盤の上にあったことを示しており、経済の基調的な弱さを浮き彫りにしている。

C. 水面下で進行する構造的緊張

ヘッドラインの数字の裏では、より深刻な構造的問題が進行している。

長期失業者の増加

27週間以上職に就いていない長期失業者の数は190万人に達し、過去1年間で385,000人も増加した。現在、長期失業者は全失業者数の25.7%を占めており、この水準は歴史的に見て景気後退期、あるいはその直後にしか見られないものである。これは、経済が「低採用・低解雇」環境に陥っていることを示唆している。つまり、企業が新規採用に極めて慎重になり、一度職を失った労働者が再就職することが非常に困難になっている状況である。労働市場のダイナミズムが失われ、停滞が常態化しつつある。

労働参加の低下

労働力率と就業率は、過去1年間でともに0.4パーセントポイント低下した。これは、職探しを諦めて労働市場から退出する人々が増えていることを意味する。労働市場からの退出者が増えれば、失業者としてカウントされなくなるため、ヘッドラインの失業率が人為的に低く抑えられる効果がある。したがって、4.3%という失業率は、労働市場の真の健全性を反映していない。

労働者心理の悪化

これらのハードデータが示す厳しい現実は、労働者の心理にも色濃く反映されている。ニューヨーク連邦準備銀行が実施した調査によると、求職者が新たな職を見つけられると考える確率は、同調査が開始された2013年以来の最低水準にまで急落した。人々の自信の喪失は、将来の消費行動や企業の採用意欲に直接影響を与える強力な先行指標である。

労働市場は単に冷え込んでいるだけではなく、硬直化の兆候を示している。長期失業の増加、労働参加率の低下、そして過去データの衝撃的な下方修正が組み合わさることで、4.3%という失業率が示す物語とは根本的に異なる実態が浮かび上がる。それは停滞と増大する絶望感であり、これは消費支出の削減に直結する。この危険な力学を認識したからこそ、連邦準備制度理事会（FRB）もインフレ対策から雇用リスクへの対応へと政策の軸足を移し始めているのである。

III. インフレという万力：関税、物価、そして消費者パワーの侵食

米国経済は、FRBによる金融引き締めにもかかわらず、依然として根強いインフレ圧力に直面している。このインフレは、単なる金融政策の問題ではなく、関税という財政政策が供給サイドに与えるショックによって増幅されており、消費者の購買力を着実に蝕んでいる。

A. 目標を上回る持続的なインフレ

物価上昇は依然としてFRBの目標である2%を大きく上回っている。2025年8月の全都市消費者物価指数（CPI-U）は、前年同月比で2.9%上昇し、前月比でも+0.4%と加速の兆しを見せた。変動の激しい食品とエネルギーを除いたコアCPIはさらに粘着性が高く、過去12ヶ月で3.1%の上昇となっている。FRBがより重視する個人消費支出（PCE）価格指数も同様の傾向を示しており、コアPCEは前年同月比で2.9%上昇している。このインフレの持続は、FRBに金融政策の舵取りを難しくさせると同時に、何よりも家計を直接圧迫している。

B. 関税とインフレの連関

現在のインフレと、トランプ政権が推進する関税政策との間には、明確な因果関係が存在する。

企業からの直接的な証言

S&Pグローバルが発表する購買担当者景気指数（PMI）調査は、この連関を裏付ける直接的な証拠を提供している。2025年8月の製造業PMIレポートでは、「投入コストの上昇が加速し、過去3年間で2番目に急激な上昇となった」と報告されており、その主な要因として「関税が営業費用を押し上げたと圧倒的多数の企業が報告した」と明記されている。さらに、これらのコスト上昇は「工場出荷価格の広範な引き上げを通じて顧客に転嫁されている」と指摘されている。サービス業PMIも同様に、関税が投入コストを押し上げ、企業がその費用を顧客に転嫁している状況を報告している。

消費財への影響

CPIの内訳を見ると、関税の影響を受けやすい品目で顕著な価格上昇が見られる。例えば、中古車・トラックは前年同月比で6.0%、家庭用家具・備品は同3.9%の上昇を記録している。これらは、関税が企業のコスト増を通じて最終的に消費者の負担となっていることを示している。

C. 実質所得の危機的な減少

この力学がもたらす最も破壊的な結果は、消費者の実質的な購買力の低下である。名目上の平均時給は過去12ヶ月で3.7%増加したが、この賃金上昇はインフレによって相殺されている。最新の2025年8月のデータでは、名目賃金が0.3%増加した一方で、CPIが0.4%上昇したため、実質平均時給は月間で0.1%減少した。年間の実質賃金上昇率はわずか0.7%にとどまっており、これは平均的な労働者の生活水準が低下していることを示す重大なシグナルである。

現在のインフレは、金融政策のみに起因するものではなく、関税という財政政策によって引き起こされた供給サイドのショックという側面が強い。この事実は、FRBの政策運営を極めて困難なものにしている。FRBは、インフレ抑制（金融引き締めを要し、脆弱な労働市場に打撃を与える）と雇用支援（金融緩和を要し、関税起因のインフレを助長しかねない）という二律背反の課題に直面している。

この政策上のジレンマは、政策ミスのリスクを高め、経済の不確実性を増大させる。パウエルFRB議長自身も、「雇用への下方リスクが高まっている」と認めつつ、「関税の消費者物価への影響は今や明確に見える」と述べており、この困難なトレードオフを認識している。この政策の矛盾こそが、国際通貨基金（IMF）などが指摘する「高い政策不確実性」の根源であり、企業や投資家は政府の二大機関（政権と中央銀行）が相反する目的で動いていると見ている。この不確実性が投資や採用の決定を麻痺させ、景気後退をより現実的なものにする自己強化的な負のサイクルを生み出している。

IV. 第2四半期GDPの特異性分析：力強さという名の幻想

2025年第2四半期の実質GDPは、年率換算で3.3%増と発表され、第1四半期の0.5%減からの急回復を見せた。このヘッドラインの数字だけを見れば、米国経済が力強く成長しているかのような印象を受ける。しかし、その構成要素を詳細に分析すると、この結論が根本的に誤りであり、経済の実態が深刻な脆弱性を抱えていることが明らかになる。

A. 欺瞞的なヘッドラインの数字

GDP統計は、経済活動の包括的な指標であるが、その計算方法には特有の注意点が存在する。特に、貿易統計の大きな変動は、経済の実態とはかけ離れた数字を生み出す可能性がある。今回の第2四半期のGDPは、まさにその典型例であった。

B. 輸入の急減：統計上の蜃気楼

ヘッドラインの成長率を押し上げた最大の要因は、輸入の急激な減少であった。第2四半期の輸入は、年率換算で約30%という歴史的な落ち込みを記録した。GDPの計算式において、輸入は控除項目であるため、その急減は最終的なGDPの数字を機械的に押し上げる効果を持つ。

しかし、この輸入の減少は、国内生産が輸入品を代替したという健全な経済活動の結果ではない。これは、関税政策によって引き起こされた歪んだ行動の直接的な帰結である。多くの企業が、将来の関税引き上げを見越して、第1四半期に輸入品の在庫を前倒しで積み増した。その結果、第1四半期は輸入が急増し、GDPを押し下げる要因となった。そして第2四半期には、その反動で輸入が急減したのである。つまり、第2四半期の高いGDP成長率は、経済の真の力強さではなく、関税を巡る企業の在庫調整という一時的かつ統計的な要因によって作り出された蜃気楼に過ぎない。

C. 内需の根深い弱さ

経済の真の健全性を測る上で最も重要なのは、国内の需要動向である。この点において、第2四半期のデータは極めて憂慮すべき状況を示している。

個人消費支出（PCE）

米国経済の約7割を占める個人消費は、年率1.6%増という低調な伸びにとどまった。これは、前年までの力強い成長から大幅に減速しており、前章で詳述した実質所得の圧迫が消費者の購買意欲を削いでいることを明確に示している。

民間国内総投資

企業の設備投資や住宅投資を含む民間国内総投資は、5.7%減と大幅に落ち込んだ。これは、政策の不確実性や需要の減速を前に、企業が将来への投資をためらっている明確な証拠である。

実質国内民間最終需要

この指標は、変動の激しい在庫投資や政府支出を除き、民間部門の基調的な需要を測るものである。第2四半期におけるこの指標の伸びは、わずか1.9%であった。ヘッドラインの3.3%という数字よりも、この1.9%という数字こそが、経済の真の姿をより正確に反映しており、経済が停滞寸前にあることを示唆している。

第2四半期のGDPレポートは、表面的な分析に対する「罠」である。貿易政策が物価や投資に直接影響を与えるだけでなく、経済の健全性を測るためのマクロ経済データそのものを歪め、実態よりも状況を良く見せかけている。このデータの歪みは、政策当局者や投資家が経済は力強く、金融引き締めを継続すべきだと誤った結論を下すリスクを高める。

しかし、PCE（+1.6%）や投資（-5.7%）といった内需の数字が示す現実は、失速寸前の経済である。したがって、このGDPレポートは強さの証ではなく、極端な政策介入下における伝統的な指標の信頼性の低下を警告するものである。

V. 関税の枠組み：投資と信頼感への持続的な足かせ

現在の米国の通商政策は、中国や他の主要な貿易相手国を対象とした、複雑かつ絶えず変化する関税の網によって特徴づけられている。この政策は、米国経済に対して直接的なコストと、より深刻な不確実性という二重の負担を課している。

A. 前例のない予測不可能な政策レジーム

平均実効関税率は、過去数十年で見られなかった水準にまで急上昇している。重要なのは、この政策が主に行政権限によって実施されており、議会の審議を経ずに突然変更される可能性があることである。これにより、企業は極めて高い不確実性の環境に置かれている。中国に対する関税引き上げが2025年11月10日まで一時停止されている措置も、恒久的な解決策ではなく、一時的な猶予に過ぎない。企業は、いつ関税が再発動されるか分からない宙吊りの状態に置かれている。

B. 経済への二重の影響：コストと不確実性

直接的なコスト

関税は、米国の消費者と企業に対する直接的な増税として機能する。複数の経済分析によれば、関税による平均的な家計への負担は、年間数千ドルに上ると推定されている。これらのコストは、第III章で論じた物価圧力と実質所得の侵食の主要な原因となっている。

「不確実性という税」

直接的なコストよりもさらに有害なのが、不確実性が企業投資に与える萎縮効果である。将来の通商ルールが不透明なため、企業は長期的な設備投資を延期し、採用を手控え、グローバルなサプライチェーンの見直しを余儀なくされている。この「様子見」の姿勢は、GDPデータに見られる民間投資の弱さや、企業調査で繰り返し指摘される政策への懸念に直接的に現れている。

C. マクロ経済への足かせ

これらの政策の総体的な効果は、経済成長への重大な足かせとなる。複数の独立した分析機関は、関税が米国の実質GDPを0.5%から0.8%以上押し下げ、数十万人規模の雇用機会を奪うと予測している。IMFや世界銀行のような国際機関も、激化する貿易摩擦と政策の不確実性を、米国および世界経済の成長に対する最大の逆風として繰り返し指摘している。

この関税政策は、企業戦略を根本的に変容させた。かつては効率性と成長を最優先に最適化されていた戦略が、今や強靭性（レジリエンス）とリスク緩和を重視する方向へとシフトしている。この変化は、たとえ将来的に関税が撤廃されたとしても、生産性とイノベーションに長期的な負の影響を残すだろう。

企業は、より効率的な新しい工場に投資する代わりに、余剰在庫の確保や、政治的に安全だが非効率な国へのサプライチェーンの迂回といった、生産性の低い活動に資本を振り向けざるを得ない。資本は、イノベーションではなく、冗長性の確保のために使われる。この「傷跡」効果は、経済の長期的な潜在成長率を蝕む。不確実性がもたらす損害は、関税の直接的なコストによる損害よりも長く尾を引く。なぜなら、企業が再び大胆な長期投資を行うために必要な信頼を取り戻すには、何年もかかるからである。

VI. 景気後退の先触れ：先行指標の解釈

経済の現状を評価する際、GDPのような遅行指標だけでなく、将来の経済活動の方向性を示唆する先行指標を分析することが不可欠である。現在、最も信頼性の高い二つの先行指標、すなわち景気先行指数（LEI）と米国債イールドカーブは、共に米国経済の先行きに深刻な警告を発している。

A. 景気先行指数（LEI）：持続的な警告

コンファレンス・ボードが発表するLEIは、景気循環の転換点を予測するために設計された合成指数であり、その動向は極めて重要である。この指数は、2025年1月から7月までの6ヶ月間で2.7%低下し、その前の6ヶ月間の下落率を上回るペースで悪化している。この持続的な低下により、LEIの公式な「景気後退シグナル」が再び点灯した。

コンファレンス・ボード自身は、現時点では景気後退を予測していないとしながらも、「関税の負の影響がより目に見えるようになるにつれて、経済は弱体化する」と明確に述べている。LEIの弱さは、将来の経済活動の中核をなす消費者の悲観的な見通しや、製造業の新規受注の弱さによって引き起こされている。

B. 米国債イールドカーブ：古典的な景気後退の予兆

逆イールドとその意味

米国債イールドカーブ、特に10年物国債利回りと2年物国債利回り（T10Y2Y）、および10年物と3ヶ月物（T10Y3M）の利回り差は、2022年から2025年初頭にかけて長期間にわたり逆転（逆イールド）していた。短期金利が長期金利を上回る逆イールドは、歴史上、最も信頼性の高い景気後退の先行指標の一つである。これは、債券市場の投資家が、将来の経済の弱体化によってFRBが短期金利を引き下げざるを得なくなると予測していることを意味する。

「順イールド化」の罠

最近、イールドカーブはこの逆転状態を解消し、再びプラスの傾き（順イールド）に戻った。T10Y2Yのスプレッドは現在+0.53%であり、T10Y3Mのスプレッドはゼロ近辺で推移している。しかし、これは経済の健全化を示すシグナルでは決してない。むしろ、これは景気サイクルの末期に見られる典型的なパターンである。

順イールド化は通常、最初の逆イールドが予測した経済の弱さが現実のものとなり始め、FRBが短期の政策金利の引き下げを開始する（あるいは開始しようとする）タイミングで発生する。市場がFRBによる利下げサイクルの開始を織り込み始めることで、短期金利が長期金利に比べて低下し、カーブがスティープ化（傾きが急になる）するのである。

LEIとイールドカーブは、来るべき景気後退の「順序」について、完全に同期した物語を語っている。LEIの低下は、新規受注や信頼感といった実体経済のリアルタイムな悪化（原因）を反映している。一方、イールドカーブの順イールド化は、その悪化に対する政策対応（結果）、すなわちFRBの利下げを市場が予期していることを反映している。この二つを合わせて見ることで、どちらか一方を単独で見るよりもはるかに強力で説得力のあるシグナルが得られる。

このプロセスは、典型的な景気後退前のシーケンスをなぞっている。

1. フェーズ1（2022年～2025年初頭）： 市場が将来の困難（インフレ対策が景気減速を引き起こす）を予見し、イールドカーブが逆転する。
2. フェーズ2（2025年半ば）： 困難が現実化し（労働市場が悪化し、需要が弱まり、LEIが低下）、FRBが政策転換（利下げ）の準備を始める。
3. フェーズ3（2025年後半）： 市場が間近に迫った利下げを織り込み、短期金利が低下することでイールドカーブが順イールド化する。
4. フェーズ4（2025年後半～2026年初頭）： 景気後退が公式に認定される。

LEIのマイナスとイールドカーブのスティープ化が同時に起きている現在は、景気後退が正式に宣言される直前の「最も危険な時点」である。これは、経済の根底にある悪化が、政策の転換を余儀なくさせるほど明白になった瞬間を意味する。今後1年以内に景気後退が「顕在化する」という顧客の仮説は、この古典的なシーケンスと完全に一致している。

VII. 総合分析と今後の経済見通し

A. 負の要因の合流

これまでの分析が示すように、米国経済は多方面からの嵐に見舞われている。構造的に弱体化する労働市場は所得の伸びと信頼感を抑制し、関税によって煽られる持続的なインフレは残された購買力を侵食している。歪んだ貿易フローは内需の深刻な弱さを覆い隠し、そして深刻な政策不確実性は企業投資を麻痺させている。これらは孤立した問題ではなく、相互に関連し合い、強力な負のフィードバックループを形成している。

B. 顧客仮説の妥当性

証拠は、顧客が提示した仮説を強く裏付けている。「徐々に悪化する」雇用情勢は、NFP、データ改定、長期失業者のデータによって確認された。「続くインフレ」はCPIおよびPCEデータで確認され、PMI調査によって関税との直接的な関連性が確立された。一見「好調」に見えるGDPは、統計上の特異点として解体された。

そして、「関税政策の不確実性」は、インフレと投資抑制の両方の主要な触媒として特定された。今後1年以内に景気後退が顕在化するという仮説は、単に妥当であるだけでなく、入手可能な証拠に基づけば最も可能性の高い結果である。

C. コンセンサス予測：急激な減速

この結論は、孤立した見解ではない。主要な独立系予測機関のコンセンサスビューと一致している。

• フィッチ・レーティングス： 2024年の2.8%成長から、2025年と2026年には1.6%へと急減速すると予測し、「減速の証拠が今や『ハードデータ』に現れている」と明言している。
• モルガン・スタンレー： 関税、移民制限、政策不確実性を足かせとして、米国の成長率は2025年に1.5%、2026年にはわずか1.0%に減速すると予測している。
• コンファレンス・ボード： 2025年の成長率を1.6%、2026年には1.3%に減速すると予測している。
• 国際通貨基金（IMF）： 激化する貿易戦争と高い政策不確実性を理由に、2025年は1.8%、2026年は1.7%という低成長を予測している。
• JPモルガン・チェース： 2025年第3四半期に1.0%、第4四半期には0.5%というトレンドを下回るGDP成長を見込んでいる。

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表2：主要機関による米国経済成長率コンセンサス予測（2025年～2026年）

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VIII. 戦略的インプリケーションと提言

A. 企業戦略担当者向け：成長よりも強靭性の優先

サプライチェーンの多様化

コストのみを基準にサプライチェーンを最適化する時代は終わった。今、最優先すべきは強靭性（レジリエンス）である。単一の供給源や地域への依存（シングルポイント・オブ・フェイラー）を特定し、ニアショアリング（近隣国への移管）やマルチショアリング（複数国への分散）の選択肢を積極的に検討し、突然の政策変更に対応できる柔軟性を構築する必要がある。

資本配分

通商政策に敏感な長期的かつ高リスクの設備投資は優先度を下げるべきである。代わりに、生産性を高め、労働力への依存を減らす技術（例：自動化、AI）への投資を優先することが賢明である。強固なバランスシートと潤沢な流動性を維持し、来るべき景気後退を乗り切り、その過程で生じるかもしれない機会を捉える準備を整えるべきである。

シナリオプランニング

様々な関税シナリオや経済情勢をモデル化したシナリオプランニングに積極的に取り組むべきである。景気後退環境を想定した財務予測のストレステストを実施し、自社の脆弱性を特定することが不可欠である。

B. 機関投資家向け：ディフェンシブな姿勢と質の重視

資産配分

現在の経済情勢は、よりディフェンシブなポートフォリオ構築を正当化する。FRBが利下げサイクルを開始するにつれて、債券への配分を増やすことが考えられる。株式エクスポージャーにおいては、インフレ圧力や需要減速に耐えうる強力なバランスシート、高い粗利益率、そして価格決定力を持つ質の高い企業に焦点を当てるべきである。

セクターとファクターの傾斜

景気循環や通商政策の影響を受けにくいセクター、例えばヘルスケアや生活必需品などを選好すべきである。一方で、需要減速と関税による投入コスト増の両方に直接さらされる資本財や一般消費財といった景気敏感セクターには慎重になるべきである。

主要指標のモニタリング

ヘッドラインGDPのような遅行し、歪められた指標への注意を減らし、高頻度データ（週間失業保険申請件数）、先行的な調査（PMI、LEI、消費者信頼感指数）、そしてイールドカーブの動向に焦点を当てることで、経済の方向性をリアルタイムで把握することが求められる。

C. 包括的提言：「不確実性という税」を乗り切る

今後1年間、すべての意思決定者にとっての最大の課題は、予測不可能な政策環境が課す「不確実性という税」である。最適な戦略とは、資本を保全し、事業運営の柔軟性を維持し、組織やポートフォリオを成長鈍化とボラティリティ上昇の時期に耐えられるように位置づけることである。このような環境下では、わずかな利益を追い求めることよりも、大きな過ちを避けることの方がはるかに重要となる。